11:03
Многое было написано о Китайской инициативе «Один пояс – Одна дорога» (BRI), но есть аналитики, которые считают, что в подавляющем большинстве позитивных комментариев отсутствует рациональное зерно. Крупные производители железной руды, такие как BHP Billiton, Rio Tinto и Fortescue, ожидают, что BRI продолжит рост спроса на сталь в Китае и, в свою очередь, поддержит растущий спрос на железную руду. BHP ожидает, что спрос на сталь в Китае продолжит расти примерно на 1 процент в год до середины следующего десятилетия.
Тем не менее, на рынке считают, что вероятные расходы на реализацию нового «Шелкового пути» и последующий рост спроса на сталь и железную руду являются небольшими в контексте делающихся сегодня Пекином беспрецедентных расходов на инвестиции в основные средства. Возрастающая зависимость Китая от инвестиций в основные средства для стимулирования экономического роста оказывает нежелательное влияние на рост задолженности, снижение производительности и сокращающихся перспективных проектов, достойных инвестиций и способных обеспечить приемлемый доход.
Fortescue был одним из первых сторонников «Шелкового пути», но в последнее время BHP начала активно публиковать заголовки с бычьим взглядом на свой потенциал, чтобы стимулировать потребление стали в Китае. Недавний комментарий BHP заставляет BRI звучать очень серьезно, заявив, что его эффективность в семь раз больше, чем плана Маршалла по восстановлению послевоенной Европы. BHP оценивает общие инвестиции на реализацию плана в 1,3 триллиона долларов. По словам компании, BRI может привлечь дополнительные 150 миллионов тонн инкрементного спроса на сталь в течение 10 лет, примерно по 15 миллионов тонн в год.
Общемировое потребление стали в лучшем случае увеличится на процент
Все это звучит весомо и позитивно для шахтеров, однако, важен контекст. Потребление стали в Китае в 2016 году составило около 713 миллионов тонн, поэтому, если оценка BHP в размере миллионов тонн дополнительного потребления стали будет правильной, это будет означать одноразовый рост потребления стали в Китае примерно на 2 процента. По сравнению с мировым выпуском стали, который в 2017 году прогнозируется на уровне до 1,69 миллиардов тонн, учитывая ежегодный рост производства на 4,9 процента, оценка BHP влияния на спрос на сталь со стороны BRI не превысит 0,9 процента.
Возможное одноразовое увеличение спроса на сталь с BRI на 0,9 процента невелико, учитывая общемировые проблемы, связанные со спросом на сталь, а именно из вероятного существенного снижения темпа инвестиций в основной капитал в Китае, поскольку инвестиционные проекты становятся все более неэффективными, а плохие долги имеют тенденцию нарастать как следствие неэффективности. Что касается сравнения с планом Маршала, то примечательно, что мировое производство стали в 2017 году примерно в девять раз больше, чем 189 миллионов тонн в 1950-х годах.
Потребление стали в Китае сократилось
Вопреки оптимистичному комментарию от шахтеров, мы считаем, что недавний всплеск спроса на товар и цены - это всего лишь циклический подъем, вызванный стимулами Китая в 2016 году. Долгосрочные структурные препятствия остаются, и потребление стали в Китае, вероятно, снизится в следующем десятилетии. Это, наряду с дополнительными недорогими предложениями железной руды, должно стимулировать выравнивание кривой стоимости железной руды и маржи производителей.
Крупнейшие горнодобывающие компании мира переоценены на фондовом рынке на 20 - 40 процентов
Крупные горнодобывающие компании остаются переоцененными, а рынок слишком оптимистичен в отношении будущего роста спроса на сырьевые товары, в частности, для сталеплавильных материалов - железной руды и коксующегося угля. Экономика Китая пришла к снижению прибыли от увеличения инвестиций в основные средства, и мы думаем, что в будущем рост спроса на сырье, скорее всего, рухнет. Акции BHP остаются самыми дешевыми из всех крупных шахтеров, но все же несколько завышены, торгуясь с приблизительной премией в 20 процентов к нашей оценке справедливой стоимости.
Мы считаем, что BHP, особенно ее акции Plc, являются менее завышенными, чем ее конкурентов, учитывая ее большую подверженность воздействию от добычи нефти и меньшее воздействие от производства железной руды. Акции BHP, торгующиеся в Австралии, и акции Rio Tinto, котирующиеся на Лондонской фондовой бирже, торгуются с приблизительно до 40 процентов премиями к нашим оценкам справедливой стоимости, а более дорогостоящие или более зависимые от добычи железные руды, такие как Fortescue, Vale и Anglo American, торгуются с премиями не менее 60 процентов от нашей оценки по справедливой стоимости.
Запасы слишком высокие
Наше ключевое несогласие с рынком стали по оценке его перспектив связано с долгосрочными ценами на сырьевые товары и вероятными доходами в середине цикла. Современные условия очень благоприятны для шахтеров, что отражает сокращение капитальных и эксплуатационных расходов с 2014 года и рост цен. Наша прогнозируемая прибыль в размере 6,39 австралийских долларов за акцию Rio Tinto в 2017 году соответствует уровню 2012 года, когда бум в Китае все еще был сильным. Мы ожидаем, что прибыль Rio Tinto в середине 2021 года будет примерно на 40 процентов ниже прогноза ожиданий относительно стабильного заработка.
Внешние оценки, которые мы видели, показывают, что расходы на BRI в общей сложности составляют около 900 миллиардов долларов США, что соответствует ежегодным расходам в размере примерно 90 миллиардов долларов США, равномерно распределенных в течение 10-летнего периода. Это немного ниже оценки BHP в размере 130 миллиардов долларов в год. Опять же, эта цифра должна рассматриваться в контексте.
На рынок скоро поступит большое количество дополнительных объемов дешевой руды
Мы ожидаем, что валовое накопление Китая или расходы на инфраструктурные проекты в 2017 году составят около 5,4 триллиона долларов США, поэтому расходы на BRI в размере 90 миллиардов долларов США дают единовременное повышение валового накопления капитала на 1,7 процента. Предполагая, что такая же интенсивность использования стали, как и для другого валового накопления капитала в Китае, предполагает единовременное увеличение на 12 миллионов тонн для потребления стали.
Мы утверждаем, что продолжающиеся высокие расходы на инвестиции в основные средства приводят к снижению общей производительности факторов производства в Китае. В период с 2011 по 2016 год самым большим вкладом в рост ВВП Китая стал рост формирования капитала на уровне 5,2 процента в год, что в целом соответствовало двум десятилетиям, закончившимся в 2010 году. Однако вклад в рост ВВП от общей производительности факторов производства снизился до 2,3 процента по сравнению с почти 5 процентами в год за два десятилетия, закончившихся в 2010 году.
Мы считаем, что растущая доля инвестиций в недостойные проекты и заторможенные экономические реформы зависят от общей производительности факторов производства и общего роста ВВП. Рост ВВП Китая все больше связан с ростом инвестиций в основной капитал, однако отсутствие проектов с разумной отдачей означает, что вытягивание рычага инвестиций достигло точки уменьшения прибыли.
Падение прибыли на инвестиции
С 2008 года доходы от инвестиций сокращаются из-за неоднократных стимулов и застопорившихся реформ. Общий коэффициент капиталоотдачи Китая, который измеряет, насколько эффективно используется общий капитал страны, ухудшился почти на одну треть на фоне чрезмерного инвестирования в обширные области экономики. Фондовый капитал Китая все больше сродни развитой стране.
Например, к 2016 году система национальных магистральных дорог Китая насчитывала 130 973 км, что делает ее более чем на две трети длиннее межгосударственной автомагистрали на уровне 77 334 км в Соединенных Штатах, стране сопоставимой по территории суши. В то время как у Китая на треть меньше автомобилей, чем у США, - 186 миллионов против 265 миллионов, - теперь у него больше, чем в два раза дорожных километров на одно транспортное средство.
Это не просто широкие экономические показатели, свидетельствующие о нерациональном распределении капитала в Китае. Есть несколько осязаемых примеров ошибочных шагов на региональном уровне как части BRI. Есть международный аэропорт Матала Раджапакса в Шри-Ланке, который имеет пропускную способность около миллиона пассажиров в год, но получает только один или два рейса в день. Предлагаемое высокоскоростное железнодорожное сообщение между Северной Мьянмой и Рангуном кажется расточительной роскошью для страны с четвертью населения живущего в полной нищете и в отсутствии базовой инфраструктуры.
Шелковый путь - это попытка Китая загрузить свои избыточные мощности
Рейтинговое агентство Fitch было одним из немногих критиков проекта «Один пояс – Один путь», заявив, что усилия направлены на попытки правительства «загрузить внутренние избыточные мощности». Fitch заявила, что проекты могут не учитывать самые насущные потребности в инфраструктуре и могут не дать ожидаемых результатов. Избыточная емкость промышленности возникла по мере того, как экономика Китая переходит от роста инвестиций, а BRI - это попытка экспортировать незадействованные мощности. Часть цели BRI заключается в том, чтобы расширить свое геополитическое влияние на соседние регионы, и это может означать инвестиции в другие нежизнеспособные проекты, что приведет к росту плохих долгов.
Китай больше не может полагаться на грубое накопление капитала в качестве основного источника повышения производительности. Поддержание текущего уровня расходов, вероятно, приведет к дальнейшему снижению производительности. Излишнее инвестирование и перепроизводство являются прямыми последствиями политической экономии Китая, которая приоритизирует и стимулирует рост любой ценой и не подвергает государственных заемщиков оценке рыночной дисциплины.
Рост инвестиций в Китае снижает доходность отраслей
Эти проблемы структурны и, как таковые, не могут быть решены политической дисциплиной. Частое упоминание Пекином о безрассудных заимствованиях и расходах провинциальными и местными правительствами мало повлияло на ситуацию. Различные «реформы снабжения» президента Си Цзиньпина, которые включают квоты на сокращение объемов производства, свопы с привязкой к капиталу и гибридные структуры собственности, также пока не достигли цели.
До тех пор, пока Пекин не откажется от чрезмерно амбициозных целей роста ВВП, неоднократные усилия по стимулированию, вероятно, будут направлены на уменьшение отдачи. Отсутствие реальных структурных изменений будут ухудшать эффективность вложенного капитала, плохая задолженность будет продолжать накапливаться, а рост производительности будет оказывать дополнительное давление.
